根據(jù)龍元明城整理的全國 PPP 中標(biāo)數(shù)據(jù)庫,2014 年 1 月 1 日至 2015 年 8 月以來, 全國已經(jīng)成功公告中標(biāo)社會資本的 PPP 項目金額已達 1.4 萬億元,上述項目建設(shè)期大多為 2-4 年,據(jù)此可以推測 2017-2019 年開始將有大量 PPP 項目逐漸進入運營期。對比全球 PPP 市場的經(jīng)驗,PPP 項目的二級市場也將隨著這一進程逐漸發(fā)展和培育,成為產(chǎn)業(yè)資本和投資人交易基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的重要渠道之一。

 

國內(nèi) PPP 市場經(jīng)歷了近期的爆發(fā)式增長,呈現(xiàn)出了和國外市場一定的差異化特征, 本文基于龍元明城 PPP 研究中心的 PPP 項目數(shù)據(jù)庫,從參與主體、交易模式、市場展望以及存在的問題等幾個方面對我國 PPP 項目二級市場和退出模式進行了討論。

 

一、參與主體

PPP 二級市場的參與者包括股權(quán)、債權(quán)的初始投資人和二級市場投資人、政府部門、 中介機構(gòu)幾個類別。

 

(一) 初始投資人

 

1、 初始投資人的構(gòu)成

我們將國內(nèi) PPP 市場上中標(biāo)的機構(gòu)大致可劃分為建筑承包商、運營商和投資機構(gòu) (含金融機構(gòu))三類,三者參與的 PPP 項目金額分別達到了 6528 億、2039 億和 930 億,占比分別為 45%、14%和 6.5%,剩余的項目份額則被三者以聯(lián)合體形式獲得。具 體明細如下圖所示:

 

從數(shù)據(jù)來看,我國 PPP 一級市場上仍然以產(chǎn)業(yè)投資人為主,建筑承包商和運營商 參與的項目占據(jù)了近 94%的市場份額,而投資機構(gòu)則以獨立投標(biāo)人或聯(lián)合體成員的身 份參與了近 20%的 PPP 項目。

 

2、 交易的動機

作為初始投資人,其在二級市場上的角色一般為股權(quán)、債權(quán)的出售方。初始投資人 參與二級市場的動力主要在于:

 

(1) 提早收回投資開拓新項目

作為產(chǎn)業(yè)背景的 PPP 項目投資人,在建設(shè)期內(nèi)一般都具有超過其他投資人能力的 毛利獲取能力,但因為承接 PPP 項目需要資本金投入需要額外的收益補償,這也是目 前市場上大部分 PPP 項目的毛利空間略高于傳統(tǒng)政府發(fā)包項目的原因之一。在建設(shè)期 結(jié)束以后,產(chǎn)業(yè)投資人期望收回前期投入的資金去承接新的項目,進而提升自己的資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率,來實現(xiàn)更高的內(nèi)部回報率。

 

(2) 降低表內(nèi)負債

PPP 項目的杠桿比例一般較高,一般而言項目公司的資產(chǎn)負債率均會超過 70%甚 至更高,如果投入項目的資本金是投資人以現(xiàn)金或非股權(quán)方式募集所得,開拓 PPP 項 目所帶來的負債率提升是大部分產(chǎn)業(yè)投資人都需要化解的風(fēng)險,因此通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實 現(xiàn)項目公司負債的剝離也是理想的選擇。

 

(3) 獲得溢價

在項目建設(shè)期結(jié)束,到項目達到商業(yè)完工日或缺陷責(zé)任期結(jié)束,PPP 項目的完工風(fēng) 險基本已經(jīng)消失,剩余特許經(jīng)營期內(nèi)穩(wěn)定現(xiàn)金流的風(fēng)險補償也將有所下降,因此現(xiàn)金流 會獲得比建設(shè)期內(nèi)更高的估值,存在一定的獲利空間。

 

綜上所述,可以認為作為 PPP 項目的初始投資人有著較強的動力去推動 PPP 項目 的二級市場交易。

 

(二) 二級市場投資人

 

基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)特許經(jīng)營的穩(wěn)健現(xiàn)金流一直是投資者的重要資產(chǎn)配置方向之 一,低波動、與通脹掛鉤等優(yōu)勢使得其在經(jīng)濟波動較大的時期更加具備吸引力。PPP 項 目的長期限、穩(wěn)定回報特征決定了 PPP 項目的投資人為中長期機構(gòu)投資人為主,一般

而言以保險機構(gòu)、養(yǎng)老金投資人、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金組成。

 

(三) 政府部門

 

在 PPP 項目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié),政府(公共部門)的角色以監(jiān)管方、受讓方和潛在 受益方為主。

監(jiān)管方是指在《PPP 項目合同》中一般對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式、時點、受讓方的資格能 力認定均有要求,政府有權(quán)根據(jù)合同的約定進行審查,從而做出批準(zhǔn)或否決股權(quán)轉(zhuǎn)讓行 為的決策。受讓方是指大部分《PPP 項目合同》中均保留了政府在某些條件下可以行使 提前回購或作為股權(quán)的優(yōu)先受讓人的權(quán)利。潛在受益方是指政府方有權(quán)從發(fā)起投資人因 PPP 項目獲得超額回報中獲得利潤分成的條款。

 

(四) 中介機構(gòu)

 

PPP 項目二級市場中,中介機構(gòu)也將扮演重要的角色。投資銀行、律師事務(wù)所、會 計師事務(wù)所、行業(yè)顧問等機構(gòu)將在盡職調(diào)查中提供一系列服務(wù),本文不再展開論述。

 

二、交易模式

(一) 基礎(chǔ)資產(chǎn)

 

PPP 項目二級市場可轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括股權(quán)、債權(quán)。

股權(quán)包括了項目公司的直接股權(quán)和間接股權(quán)二個類別。直接股權(quán)即初始投資人在 PPP 項目發(fā)起之初投入的資本金所形成的股權(quán),間接股權(quán)則是初始投資人通過某一形式 的載體(一般為基金形式)持有的 PPP 項目公司股權(quán),如 Noble PFI Fund 持有 19 個 PPP 項目的股權(quán),其在 2004 年以整體轉(zhuǎn)讓的方式一次性出售。根據(jù)前文的統(tǒng)計數(shù)據(jù), 目前國內(nèi)市場上 PPP 項目的股權(quán)以產(chǎn)業(yè)投資人直接持有的股權(quán)為主。

PPP 項目的債權(quán)指債務(wù)融資的安排方對項目公司擁有的債權(quán),區(qū)別于國外市場債權(quán) 融資的多樣化形式,目前國內(nèi) PPP 市場的債權(quán)持有人以銀行為主。

 

(二) 交易模式

 

1、非公開市場交易和公開市場交易

PPP 市場股權(quán)和債權(quán)的交易可以分為公開市場交易和非公開市場交易兩種形式。公開市場是指持有項目公司股權(quán)的投資人或載體在公開市場募集資金,由公開市場為投資 人提供流動性的交易方式,比如英國 HICL 基金是英國第一支公開發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施基金, 在英國的 PPP 市場上扮演著重要角色,GCP 是一支在公開市場上募集的以基礎(chǔ)設(shè)施和 PPP 項目債權(quán)投資為主的基金,而募得 13 億英鎊的Trillium PPP 基金則是一支以私募 方式募集的基金。

根據(jù)國外市場的經(jīng)驗,PPP 項目因為項目之間的差異比較明顯,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化存在 一定的難度,因此 PPP 項目二級市場上非公開市場的交易更為主流。

 

2、單個項目交易和組合交易

單個項目交易和組合交易是指交易標(biāo)的包含的 PPP 項目股權(quán)、債權(quán)的數(shù)目而言, 目前市場上以單個項目交易為主。

 

3、直接投資或間接投資

直接投資指直接持有項目公司的股權(quán),并參與項目公司的運營、管理等職責(zé)。間接 投資一個擁有 PPP 項目的公司股權(quán)或者 PPP 基金來間接實現(xiàn)。兩者的區(qū)別主要在于, 直接投資門檻高,既要求投資人資金實力達到一定規(guī)模,也需要相應(yīng)的專業(yè)團隊。間接 投資雖然提供了比直接投資更好的流動性,但也可能面臨更多的風(fēng)險,投資上市公司股 票受到一部分系統(tǒng)風(fēng)險的影響,投資 PPP 基金的話要考慮基金所持有的其他項目的整 體表現(xiàn)。

 

三、需要關(guān)注的問題

 

(一) 投資者需要區(qū)分 PPP 項目現(xiàn)金流蘊含的不同屬性

 

基礎(chǔ)設(shè)施項目對于投資人的吸引力在于基于使用者付費需求所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流, 一般具備期限長、與通貨膨脹掛鉤、排他性特許經(jīng)營等特征。但國內(nèi)目前已經(jīng)實施的基 礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)類 PPP 項目中,采用政府付費和可行性缺口補助作為項目回報模式 的項目占據(jù)了超過 50%的份額。上述回報模式下,項目現(xiàn)金流往往與一個合理回報率 (業(yè)內(nèi)通常使用基準(zhǔn)利率)掛鉤,使得現(xiàn)金流與經(jīng)濟周期、政府信用具備了較深層次的 聯(lián)系,一定程度上損害了項目現(xiàn)金流對抗宏觀風(fēng)險的屬性。

項目現(xiàn)金流的上述特征為推動 PPP 項目二級市場也帶來了另一種可能性?？捎眯?付費或可行性缺口補助下的現(xiàn)金流金融產(chǎn)品化的難度要小于使用者付費模式下的現(xiàn)金 流,從而有利于標(biāo)準(zhǔn)化的交易產(chǎn)品的形成。目前國內(nèi) PPP 項目的實施已經(jīng)基本構(gòu)建起

了較為完備的實施體系,從項目立項、論證、限額控制以及上級財政部門監(jiān)督等環(huán)節(jié)來 看,較之過去政府推動基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的流程有了實質(zhì)性地進步。換言之,經(jīng)過一系 列標(biāo)準(zhǔn)化的前置程序,納入政府財政預(yù)算并達到可用性付費和可行性缺口補助條件的付 費責(zé)任已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性的政府承諾,從而使得 PPP 項目的現(xiàn)金流有可能成為目前市場 上基于政府信用發(fā)行的金融產(chǎn)品的替代產(chǎn)品。因此市場需要區(qū)分 PPP 項目現(xiàn)金流背后 蘊含的不同屬性和探索不同的定價機制,從而形成一個合理的交易體系。

 

(二) 需要關(guān)注 PPP 項目股權(quán)投資人面臨的障礙

 

從目前的實踐來看,發(fā)起投資人在進行 PPP 項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓之時可能會受到公共部 門和債權(quán)投資人的限制。公共部門一般會在《PPP 合同》中對股權(quán)轉(zhuǎn)讓所設(shè)置的限制包 括以下幾個方面:

股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期,股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期一般設(shè)置為項目缺陷責(zé)任期以內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓,部分 合同中以完工日后若干年作為鎖定期。

承接人的資信和實力,《PPP 合同》中一般會對股權(quán)受讓方的資信和實力做出要求, 要求受讓方能夠繼續(xù)履行合同內(nèi)所約定的義務(wù)。

優(yōu)先受讓權(quán),在同等條件下,政府方一般會保留優(yōu)先受讓權(quán)。

債權(quán)投資人則關(guān)注的是承接方是否有實力繼續(xù)履行合同義務(wù)以保障現(xiàn)金流的實現(xiàn)。

實際上,公共部門和債權(quán)投資人關(guān)注的內(nèi)容本質(zhì)上是一致的,即防止初始投資人通 過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來逃避合同義務(wù),因此初始投資人如何確保股權(quán)轉(zhuǎn)讓后項目公司能夠繼續(xù)提 供符合合同要求的服務(wù)尤為重要。

 

(三) PPP 項目現(xiàn)金流資產(chǎn)證券化的前景仍然面臨一系列挑戰(zhàn)

 

雖然目前市場上對 PPP 項目以資產(chǎn)證券化模式退出寄予厚望,但就筆者的經(jīng)驗來 看,至少面臨著以下挑戰(zhàn):

 

1、 對發(fā)起人缺乏足夠吸引力

就目前國內(nèi) PPP 項目融資市場而言,以銀行為主的金融機構(gòu)基本已經(jīng)接受了有限 追索融資甚至無追索融資為主的項目融資模式,且項目貸款成本較之其他債務(wù)融資方式 也具備較強的競爭力。而目前市場上已經(jīng)發(fā)起的基于企業(yè)資產(chǎn)的 ABS 類產(chǎn)品,目前大 多存在期限短,需要發(fā)起人以差額補足等方式提供增信等特征,無法完成資產(chǎn)的真實出售,實現(xiàn)風(fēng)險隔離和債務(wù)出表,相較而言項目貸款從期限匹配、發(fā)起人責(zé)任、融資成本 等等而言均具有更強的吸引力。此外,發(fā)行 ABS 所涉及的發(fā)行成本、維持成本和投資 者溝通成本均高于項目貸款下與銀行一對一談判的成本,并且 ABS 投資人“挑肥揀瘦” 的偏好也會影響發(fā)起人進行證券化的動力。

 

2、ABS 產(chǎn)品投資人面臨較大的不確定性

根據(jù)筆者經(jīng)歷過的 PPP 項目案例,幾乎所有的《PPP 合同》中均保留了政府提前 付費的權(quán)利,并且絕大多數(shù)政府不提供任何補償,導(dǎo)致無論是發(fā)起人和投資人都面臨政 府提前付費的風(fēng)險,且金額、時點基本無規(guī)律可循。若將基于這一特征的項目現(xiàn)金流進 行資產(chǎn)證券化,且不論這種隱含期權(quán)給定價帶來的挑戰(zhàn),如果資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售,投資 人將面臨較大的期限風(fēng)險和再投資風(fēng)險,若無法實現(xiàn)真實出售,則發(fā)起人勢必將承擔(dān)額 外的成本和壓力。

 

綜上所述,筆者認為 PPP 項目的資產(chǎn)證券化仍然面臨較多的挑戰(zhàn)。

 

四、市場展望

1、 第一個 PPP 項目二級市場的交易高峰會在 2-3 年后到來

根據(jù)目前 PPP 項目的落地進度,我們預(yù)計第一個 PPP 項目二級市場的交易高峰會 在 2-3 年后到來,對應(yīng)的是目前已經(jīng)落地的大部分 PPP 項目的建設(shè)工程完成審計決算 和投資額的最終確認。在這一節(jié)點,一般項目可用性付費的前置條件已經(jīng)達到,完工風(fēng) 險已經(jīng)消失,《PPP 合同》中對應(yīng)的付費金額的計算基數(shù)不再發(fā)生變動,從而項目整體 現(xiàn)金流的波動性得以控制,無論對于投資人或是發(fā)起人均是參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)證券化 的一個有利時點。

根據(jù) ESSU 的數(shù)據(jù),2004 至 2010 年間英國 PPP 項目二級市場上股權(quán)交易的數(shù)量 幾乎占到了項目總個數(shù)二分之一,部分項目經(jīng)歷了多次股權(quán)的變更。根據(jù)明城投資收集 的數(shù)據(jù),目前單個項目規(guī)模超過 2 個億的 PPP 項目實施金額已經(jīng)超過 1.4 萬億,項目 個數(shù)達到 634 個。以單個項目股權(quán)投資占比平均 25%計算,預(yù)計二級市場第一波交易 高峰期潛在的交易標(biāo)的超過 3000 億元,可以認為市場存在一定的發(fā)展空間。

  各省份項目分布數(shù)據(jù)如下圖所示:

 

 2、 股權(quán)、債權(quán)交易各具特征

根據(jù)前文的分析,由于 PPP 項目的發(fā)起投資人一方面具有提前回收資本金、債務(wù) 出表的訴求,另一方面自身股權(quán)現(xiàn)金流劣后于債權(quán)現(xiàn)金流,且目前市場情形下通過 ABS 來實現(xiàn)出表面臨的障礙,因此通過轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)的方式成為實現(xiàn)上述目標(biāo)的一個更有利 的選擇,而由于股權(quán)交易的非標(biāo)準(zhǔn)化特征,可能會更多的以非公開市場、單個項目交易、 直接投資等形式呈現(xiàn)。

雖然以產(chǎn)業(yè)投資人作為 PPP 項目資產(chǎn)證券化的發(fā)起人面臨不少挑戰(zhàn),但若金融機 構(gòu)將持有的項目公司債權(quán)發(fā)起信貸資產(chǎn) ABS 產(chǎn)品,則可以獲得更多的便利性。一方面, 金融機構(gòu)持有的 PPP 項目債權(quán)一般分布全國各地、各個行業(yè),在資產(chǎn)組合方面比產(chǎn)業(yè) 資本具備更大的靈活性;另一方面,通過區(qū)域、行業(yè)的組合形成的資產(chǎn)包可以降低整體 現(xiàn)金流的不確定性,甚至形成一個可以循環(huán)投資的資產(chǎn)池,從而降低投資人面臨的再投 資風(fēng)險。債權(quán)交易可能更多地以公開市場、組合交易為主。

 

3、 金融機構(gòu)需要提前布局

對于面臨“資產(chǎn)荒”困局的金融機構(gòu)而言,提早布局 PPP 二級市場是未來獲得項 目優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要選擇。我們建議金融機構(gòu)可以嘗試以下方式來捕獲先機:

 

(1) 聯(lián)合投資

所謂聯(lián)合投資,是指金融機構(gòu)在發(fā)起投資人布局 PPP 項目中即參與,并且作為聯(lián) 合體成員出現(xiàn)在《PPP 項目合同》中。聯(lián)合體內(nèi)部成員通過內(nèi)部的權(quán)責(zé)分配來實現(xiàn)自身 的利益訴求,從而實現(xiàn)最深層次的業(yè)務(wù)聯(lián)系。根據(jù)我們收集的數(shù)據(jù),目前已經(jīng)落地的 PPP 項目中,金融機構(gòu)以聯(lián)合體成員身份出現(xiàn)的項目中標(biāo)金額已經(jīng)超過 3385 億元,占 到整個市場交易金額的 23.5%(若扣除銀行作為單獨投標(biāo)人的項目,則成交金額為 2804 億,占比 19.5%)。

作為以聯(lián)合投資方式參與的金融機構(gòu),可以通過優(yōu)先認購權(quán)等方式保障自己后期參 與股權(quán)交易的優(yōu)先機會。比如,2006 年當(dāng)麥格理試圖將其所持有的 Yorkshire A1-M1 PPP 項目的 50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給 Trillium 之時,項目公司的另一股東 Balfour Beatty 則行使 了優(yōu)先購買權(quán)以同樣的價格購得了股份。

 

(2) 戰(zhàn)略合作

金融機構(gòu)與產(chǎn)業(yè)投資人的戰(zhàn)略合作可以體現(xiàn)在兩個層面。一是股權(quán)層面的合作,金 融機構(gòu)可以選擇部分行業(yè)龍頭,可以通過入股、合資等方式與產(chǎn)業(yè)資本共同設(shè)立 PPP 項目投資載體,從而實現(xiàn)前期的介入;二是后續(xù)融資服務(wù)的跟進,目前 PPP 項目債務(wù) 融資的提供方以銀行為主,因此在貸款盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,由貸款行參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓具備 天然的優(yōu)勢,一方面對項目的了解程度和產(chǎn)業(yè)投資人的溝通成本均領(lǐng)先于其他機構(gòu),另 一方面股權(quán)和債權(quán)的現(xiàn)金流的自由分配權(quán)也為回報模式的調(diào)整提供了很大的便利。

 

4、 產(chǎn)業(yè)投資人需要為二級市場交易提早準(zhǔn)備

PPP 項目二級市場交易從構(gòu)想到實現(xiàn)仍然面臨許多要解決的問題,但具備前瞻性的 產(chǎn)業(yè)投資人不僅要提前規(guī)劃單個 PPP 項目的融資和退出事宜,也要對整體項目資產(chǎn)的 持有、退出以及稅務(wù)籌劃有一個提前的布局。根據(jù)我們的數(shù)據(jù),建筑承包商選擇運營商、 金融機構(gòu)或投資機構(gòu)作為聯(lián)合體成員的項目占到了其承接項目總量的 40%以上。因此 產(chǎn)業(yè)投資人無論是交易結(jié)構(gòu)的搭建和聯(lián)合體成員的選擇,還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)利和分紅權(quán)利 的合理爭取,均需要在項目實施之初有所準(zhǔn)備,才能在未來二級市場形成之時贏得主動性。

此外,產(chǎn)業(yè)投資人能夠提交令人信服的證據(jù)表明項目在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后仍然能夠按照合 同約定提供服務(wù)也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓成敗的關(guān)鍵。根據(jù)上文討論,若股權(quán)轉(zhuǎn)讓時點發(fā)生在可用 性付費條件生效以后,則項目公司的責(zé)任更多的體現(xiàn)在運營維護服務(wù)之上,通過委托運 營、服務(wù)外包等方式選擇一家公共部門認可的運營商來提供服務(wù)也是潛在的選擇之一。

 

五 、結(jié) 語 

當(dāng)下討論 PPP 項目的退出機制看似遙遠,卻又有其必要性。

 

首先，PPP 二級市場的形成有助于改善目前市場上財務(wù)投資人偏好名股實債的現(xiàn)象, 為長期股權(quán)投資人參與 PPP 項目提供一個途徑。

 

其次，從提升行業(yè)效率、優(yōu)化資源配 置的角度,PPP 二級市場的形成也會促進我國公共服務(wù)外包行業(yè)發(fā)展,目前大量承包商 或投資機構(gòu)承接 PPP 項目實際上在提供運營維護上并不具備效率和成本優(yōu)勢,一些屬 地化、專業(yè)化并具備規(guī)模效應(yīng)的運營機構(gòu)則可以較好地彌補這一空白,在項目的不同階 段發(fā)揮各自的優(yōu)勢,從而實現(xiàn)項目整體服務(wù)質(zhì)量的提升和規(guī)模效應(yīng)。

 

最后，PPP 項目二 級市場也需要適當(dāng)?shù)恼O(jiān)管來保障政府和公眾利益,信息披露機制、超額利潤分成機 制均逐步完善建立。

 

龍元明城投資管理（上海）有限公司